这本书的作者是张磊高瓴的创始人和老板。在近十几年的互联网行业里,高瓴无疑是投资界的翘楚,其最成功之处就在04年的时候,重仓腾讯,收益颇丰。而张磊,则是明星投资人。

通过这本书,可以看到他的中西背景,既有西方社会崇尚严谨的创新创业精神,又有东方传统文化的无为、中庸之道。在中西之间,他寻找平衡。

价值投资,对于风险投资公司来说,是必不可少的研究。不过在过去几年的行业发展中,不少投资公司都扎堆某个领域,显得投机性十足。如果能够真正的潜心研究某个领域,并长线持续投入,并不是一件容易的事。

高瓴最近几年的投资中,可以很明显的发现,他们从传统互联网,渐渐扩展到了传统行业的产业升级和科技结合等。这或许对于我们来说,是一个重要的信息。因为高瓴有很多专业的人才、我们看不到的信息,而发现了这样的趋势。我们只需要跟在他们身后,免费使用他们的成果就可以。


读书摘录

自序 这是一条长期主义之路

每次危机出现,都为我们提供了一次难得的压力测试和投资复盘的机会,而最终是价值观决定了你将如何应对和自处。

第1章 价值的底色

我的知识大树

一个人的知识、能力和价值观,这也是深藏于内心并真正属于自己的“三把火”。

在快速变化的市场中寻得洞见,不仅需要掌握金融理论和商业规律,还要全面回顾历史的曲折演进,通晓时事的来龙去脉,更要洞悉人们的内心诉求。

价值投资不是数学或推理,不能纸上谈兵,必须像社会学的田野调查一样,理解真实的生产生活场景,才能真正掌握什么样的产品是消费者所需要的、什么样的服务真正有意义。

从五矿到五湖四海

读书、思考、实践,对这个世界的好奇和探索,使我在很小的时候就明白,追求事业和梦想,必须对自己有所承诺,着眼于长远,全神贯注并全力以赴。在不同的际遇中,学习所有能学习到的最高标准,从而获得理解与洞察的能力,这是我一直以来坚持的长期主义

构建属于自己的知识体系和思维框架,是塑造投资能力的起点。在快速变化的市场中寻得洞见,不仅需要掌握金融理论和商业规律,还要全面回顾历史的曲折演进,通晓时事的来龙去脉,更要洞悉人们的内心诉求。价值投资不是数学或推理,不能纸上谈兵,必须像社会学的田野调查一样,理解真实的生产生活场景,才能真正掌握什么样的产品是消费者所需要的、什么样的服务真正有意义。人生中很重要的一件事是,找一帮你喜欢的、真正靠谱的人,一起做有意思的事。

第2章 价值的投资启蒙

现代历史交集之地纽黑文

对于“风险”这个在金融学中被谈到令人麻木的概念,大多数人的评估标准是看投资收益的波动方差,而我从入行第一天起就被要求看出数字背后的本质并忽略那些从“后视镜”中观测到的标准方差:到底是什么样的自上而下/自下而上的基本面在驱动收益的产生及波动?又有哪些因素会使预期的资本收益发生偏差?而这些基本面因素在本质上有哪些相关性及联动性?

偏执带来的不断碰壁

诚实地面对自己的内心想法,比正确的答案更加重要。

一个人的职业生涯很长,不能做任何对帮助过你的人有损害的事情,否则那可能会困扰你的一生。

走近耶鲁捐赠基金

史文森领导的耶鲁捐赠基金有以下四个显著特点。

第一,独立严谨的投资分析框架。

第二,清晰的资产分类及目标配置体系。

第三,充分运用另类投资,尤其是那些市场定价效率不高的资产类别,如风险投资、对冲基金等。

第四,近乎信仰的投资信念和极致的受托人精神。

第3章 价值投资初炼

“中国号快车”,请立即上车

迈克尔·波特(Michael Porter)(9)在《国家竞争优势》(The Competitive Advantage of Nations)里提出国家竞争力的四阶段论:一是生产要素导向阶段(依靠资源、廉价劳动力);二是投资导向阶段(依靠政府主导的投资);三是创新导向阶段(依靠科技创新);四是财富导向阶段(依靠金融资本运作)。

大行情中的“特立独行”

许多人迷恋挣快钱的刺激感,因为从短期回报率来看,挣快钱能够很快证明自己创造财富的能力,但这无疑是危险的。所有的快钱,它产生的理由无外乎这样几点:信息不对称下的博弈、热点追逐中的投机,甚至是权力寻租。某种程度上来说,人类天生好奇,有着本能的求知欲和探索欲。然而,快钱带来强烈欢愉感的同时,却极易麻痹人们的神经。投资人一旦懒惰,一旦失去追求真理的精神和理解事物的能力,就可能失去了某种正向生长的本能。那些赚快钱的人会发现路越走越窄。我们也有一些挣快钱的机会,但我们敢于说“不”,敢于不挣不属于我们的钱。

只要是为社会疯狂创造价值的企业,它的收入、利润早晚会兑现,社会最终会给予它长远的奖励。

基因决定了非如此不可

我们就选择做一只价值投资常青基金。无论在当时还是现在,常青基金都是亚洲少有的模式,但我们仍然坚持做长期正确的事情,具体来说就是以下三件。

第一,选择超长期的出资人。某种程度上来说,你的负债端往往决定了你的资产端,你的资金性质会极大影响你的投资策略。常青基金的特点是投一级市场项目,不用担心退出压力,公司上市后,只要业务发展前景可期,就继续持有其股票。这个模式在亚洲是很罕见的,因为超长期投资对出资人的要求很高,需要出资人对基金管理人(即普通合伙人,General Partner,简称GP)非常信任。

第二,拥有超长期研究的能力。实现超长期的研究需要两个大前提:一是能做,即你的资本是长期的,这样你才具备花时间和精力去思考长期关键性问题的外部条件;二是愿做,即你的投资理念是长期的。

第三,坚持并不断完善价值投资的内涵。既然选择了价值投资,就要在可理解、可预期、可展望的范畴内,遵循商业的真实规律,做出判断。这就需要坚持研究驱动,把研究作为投资核心能力的出发点,完成“可理解”;坚持长期投资,充分理解并等待价值创造的过程,做时间的朋友,完成“可预期”;坚持寻找动态护城河,把企业家持续创新、持续创造价值的能力作为企业长期可持续发展的核心动力,完成“可展望”。

应该怎样开展投资活动呢?在具体的执行中,第一步就是寻找投资思路,基于对行业的深度理解,找到真正产生价值的信息,获得对行业价值链、生态环境的全面洞察,提炼行业发展周期中的重要变化,尤其是提炼看似无关、实则相关的重要联系,把不同的思维角度碰撞在一起;第二步就是投资思路分析,去测试和判断你得到的信息和想法,把真正有关系、有联系的事情想清楚,思考原因的原因,推导结果的结果,而不是用简单的线性思维思考;第三步是投资思路管理,把投资思路代入真实的商业周期或产业环境中,变成一个可执行的项目,包括怎样投资、怎样交易、怎样运营、怎样创造价值,形成最终的投资表达方式。

在无关处寻找有关,在有关处探求洞见,在洞见后构建方案。正是这样的“三步走”策略,决定了一种价值投资机构可以成为多种形态。

第一,可以建立全阶段、跨地域的投资模式,做全天候、全生命周期的投资机构。

第二,可以成为非活跃的主动投资机构。主动是指将投资的着眼点放在创造价值上,做正和游戏,不算小账。非活跃是指不用随时准备交易,不需要太大交易数量,甚至可以除了研究什么都不做,但要时刻保持高度警惕,随时准备抓住机会,一旦出手就要“少而精”,积累一个高质量公司的组合。

第三,可以成为提供解决方案的投资机构(Solution Capital)。价值投资的外延在不断丰富,对价值创造过程的理解还可以转化成为企业发展提供解决方案,推动产业变革。

投资人都可以在行业洞察的基础上,深入理解企业未来发展最需要什么:如果是资本,就提供充足的资本;如果是技术,就给予技术支持;如果是人才,就帮忙搭建团队;如果当下还不知道企业未来需要什么,就以全周期的视角和创业者共同寻找答案。

第4章 价值投资方法与哲学

价值投资需要既能从质的方面,又能从量的方面找到根据,但相反的是,许多人在遇到无法理解和无从应对的事情时,寄希望于瞬间的直觉或者玄妙的悟性。这就好比在最后的时刻又把胜负手交给了运气,或者是执迷于零和游戏,在市场的复杂多变中你争我夺。

从持续20年的零售业研究谈起

我想通过对零售业的研究来介绍高瓴的投资方法。从大的格局上来理解就是:零售即服务,内容即商品,所见即所得

零售业第一次出现大发展的标志是连锁店的诞生。需要看到的是,连锁店的诞生是有前提的,这个前提就是生态体系的创建。而其生态体系包括什么呢?首先是铁路的出现。

连锁店出现后,有些商家就开发出了超市业态。商品品类和数目的扩张,使消费者一站式购物成为可能。这其中又蕴含着巨大的变化,如果说铁路使零售生态体系得到现代化发展,那么连锁店以及超市这种吸纳大量消费者的业态就在整个零售生态体系中占据了关键位置,我们称之为“生态位置”。

当连锁产生的时候,如果没有好的商品,连锁本身就不成立。这个时候,美国市场出现了两家非常重要的消费品公司——宝洁和联合利华。这两家公司至今仍然是广受信赖的消费品公司,它们的核心输出是品牌,它们通过将产品品牌化、包装化,使消费者对其产品有了统一的认知,即“快消品”(Fast Moving Consumer Goods)。

直到1930年以后,商品品牌才真正得到发展,其中的原因主要是电视机的出现。

在品类拓展中,还有一个重要突破:电冰箱的出现。

生态体系里已经有了铁路、连锁超市、知名消费品公司、电视机、电冰箱这些构成要素:铁路把物流和生产周期标准化;连锁超市把购买和服务体验标准化;消费品公司把商品标准化,给消费者提供品牌的承诺和产品质量的保证;电视机把大家的认知标准化,通过电视节目使得所有品牌变得家喻户晓,增加品牌的知名度和美誉度;再加上电冰箱的批量生产,使得产品能被更长期地储存。在各种要素陆续出现以后,零售业的供给端完成了现代化进程。

研究驱动

最好的分析方法未必是使用估值理论、资产定价模型、投资组合策略,而是坚持第一性原理,即追本溯源,这个“源”包括基本的公理、处世的哲学、人类的本性、万物的规律。

只有研究深、研究透,才能够更加轻松地形成决策。某种程度上说,研究深和研究透是一种平衡,前者强调因果逻辑的深度,后者强调穷尽各种维度的可能;前者关注收益,后者考察风险,兼具东西方两种思维模式,把西方推崇的形式逻辑和实证精神与东方推崇的归纳演绎和折中调和共同应用于商业分析。

通过“寻找变化、质疑假设、执行推演、检验结果”这一过程,深入研究能够让投资人对产业链供给端和需求端形成精确的判断。

长期研究=关键时点+关键变化

什么是关键时点?就是在大家都看不懂的时候,少数创业者能够在这个时点敏锐察觉产业的变化,为消费者和整个价值链输入新的模式和价值。什么是关键变化呢?就是环境的结构性变化,包括产业的生态位置调整、基础设施完善、需求的升级或转移等。

好的生意是建立在稀缺资源之上的,但其实变化和创新可以使原本稀缺的东西不再稀缺,并且这种打破稀缺的状态有且只有一个时间窗口,我称之为“机会窗口”,这是企业的快速成长期,甚至是爆发期。而在这个机会窗口之前,还有一个窗口叫“傻瓜窗口”,就是在一段时间里,投资人都觉得你的商业模式非常不靠谱、非常傻。在许多人看不起、看不懂、觉得不靠谱的这段时间里,企业将有机会积累用户、试错产品,并且创造出一定的商业壁垒,接下来就是拐点和陡变。

独立研究=独特视角+数据洞察

独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑,坚信自己的判断,敢于投重注、下重仓。

价值投资非常强调对原始数据的挖掘和积累,这一点就说明不能迷信所有数据。对于数据,我有这样几个理解:第一,数据不等同于真相,真相往往比数据更加复杂,研究人员需要看到的是具象化的真相,而不是抽象的数据;第二,数据本身没有观点,研究人员不能预设观点、只喜欢那些能够支持自己观点的数据;第三,数据不一定永远有用,不同情况下,一些曾经有用的数据可能不再有用,需要找到新的指标。很多人迷恋数据是因为数据可以作为挡箭牌,抵挡因为懒惰而带来的错误,从而把责任怪罪到数据上。正确的理解是,精确的数据无法代替大方向上的判断,战术上的勤奋不能弥补战略上的懒惰。

投资人不应以找到数据呈现的规律作为终点,而是要把数据反映的规律作为研究分析的起点,拷问自己对数据背后真相的理解,始终享受在对细节的抽丝剥茧中发现真理的乐趣。

理解时间的价值

寓沉雄于静穆,藏锋芒于深思。

人们更习惯于关注当下。然而,真正有效的研究往往是长期的,需要时间的沉淀。

每一个投资人都要搞清楚的是,能随着时间的流逝加深护城河的,才是“资产”,时间越久对生意越不利的,则是“费用”。

把时间分配给能够带来价值的事情,复利才会发生作用。

世界上只有一条护城河

哈佛大学管理学教授克莱顿·克里斯坦森(Clayton Christensen)在其“创新三部曲”(19)中对创新做出了新的系统性诠释。与许多人认为的不同,他所强调的创新,其关键不在于技术进步,更不在于科学发现,而在于对市场变迁的主动响应。创新者的窘境在于管理者犯了南辕北辙或者故步自封的错误,市场的变化导致其原有的护城河失去价值。

补贴或者垄断产生不了伟大的企业,只有在竞争中才能产生伟大的企业。

我所理解的护城河,实际上是动态的、变化的,不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质,也不是仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。

世界上只有一条护城河,就是企业家们不断创新,不断地疯狂地创造长期价值

理解动态的护城河的第一个视角,也是最重要的一点,就是要理解企业所处的时代背景和生态环境。

“管理哲学之父”查尔斯·汉迪(Charles Handy)曾提出第二曲线理论,也就是企业应该在第一曲线(主营业务)增长平缓前,找到第二曲线代替第一曲线担当增长引擎。对于一家企业来说,如果能够在变化的时代浪潮和市场环境中不断地创新,具备从一条曲线跳到另一条曲线的能力,我们就可以认为它具备了不断深挖护城河的能力。

理解动态的护城河的第二个视角,也是很重要的一个方法论,就是在不同领域之间创造联系,以不同的视角看问题,形成全新的思维角度。

理解动态的护城河的第三个视角是开放性

在未来的商业逻辑中,企业从求赢变成不断追求新的生长空间,从线性思考变成立体思维,从静态博弈变成动态共生。企业的护城河也不再用宽窄或者深浅来描述,而是用动态的视角,从趋势这个角度加以评定。企业的动态护城河要始终围绕寻求新的发展方向、新的演进趋势来布局。

投资的生态模型

人、生意、环境和组织这个分析框架的关键点在于,要在变化的系统中理解投资,高维思考,低维行动。

首先强调变化。

其次强调思考的层次性。思考的终点是生意的本质,但思考的过程还要覆盖生意所处的生态系统,看生态各个组成要素之间的契合度。

最后强调行动的可执行性。

从发现价值到创造价值

最重要的三个概念就是“市场先生”(Mr. Market)、“内在价值”(Intrinsic Value)和“安全边际”(Margin of Safety),这三个经典概念构成了价值投资诞生之初的逻辑链条。

“市场先生”指的是市场会报出一个他乐意购买或卖出的价格,却不会告诉你真实的价值。并且,“市场先生”情绪很不稳定,在欢天喜地和悲观厌世中摇摆,它会受到各种因素的影响,所以价格会飘忽不定、扑朔迷离。

企业的“内在价值”是指股东预期未来收益的现值,这其中有一个关键前提是“现值”这个概念的出现。但是企业的“内在价值”往往是一个估计值,而不是一个精确的数字,不同的人会有不同的判断,“市场先生”也会给出不同的反应。

“安全边际”就是在理解“内在价值”的基础上和“市场先生”打交道的有效方式,“安全边际”要求投资人保持合适的理性预期,在极端情况下还能控制亏损。

价值投资的理念已经从早期关注市净率发展到关注企业真正的“内在价值”阶段,从“寻找市场低估”发展到“合理估值、稳定成长”,可以说是价值投资理念的完善和丰富。

从更宽泛的意义来说,价值投资对于美国工业社会、商业社会的形成,一定程度上起着动力源和稳定器的作用。

“市场先生”“内在价值”“安全边际”这些经典概念有了更多新的含义:更加成熟的市场效率、企业自身的内生动能以及不断变化的外界环境,构成了理解价值投资的新角度。价值投资的内涵和外延都在变化。如果说价值投资的出发点是发现价值的话,其落脚点应该是创造价值

价值投资由单纯的静态价值发现转而拓展出两个新的阶段:其一是发现动态价值,其二是持续创造价值。

所谓长期结构性价值投资,是相对于周期性思维和机会主义而言的,核心是反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维

长期结构性价值投资的核心是格局观,不断颠覆自身,重塑产业,为社会持续创造价值。

坚守三个投资哲学

在2005年创业之初,我就提出了三个投资哲学,在价值投资实践中予以遵循,以求在纷繁错杂的世界中坚守内心的宁静,避免错失真正有意义的机会。我常用三句古文来概括它们:“守正用奇”“弱水三千,但取一瓢”“桃李不言,下自成蹊”

在多数人都醉心于“即时满足”(Instant Gratification)的世界里时,懂得“延迟满足”(Delayed Gratification)道理的人,已经先胜一筹了。

价值投资最伟大之处在于,它将“投资”这项难以确定的事情变成了一项“功到必成”的事业,变成逻辑上的智识和拆解,数字里的洞见和哲学,变化中的感知和顿悟。“唯有诗人能扩张宇宙,发现通向新真理的捷径”(24),我们在长期主义之路中探求本质,在未来和此刻间搭建通途

第5章 价值投资者的自我修养

坚持第一性原理

第一性原理由亚里士多德提出,他强调:“任何一个系统都有自己的第一性原理,它是一个根基性的命题或假设。它不能被缺省,也不能被违反。”简单来说,在一个逻辑系统中,某些陈述可能由其他条件推导出来,而第一性原理就是不能从任何其他原理中推导出来的原理,是决定事物的最本质的不变法则,是天然的公理、思考的出发点、许多道理存在的前提。坚持第一性原理指不是用类比或者借鉴的思维来猜测问题,而是从“本来是什么”和“应该怎么样”出发来看问题,相信凡事背后皆有原理,先一层层剥开事物的表象,看到里面的本质,再从本质一层层往上走。

要想在一生中获得投资成功,并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或内幕消息,而是需要一个稳妥的知识体系作为决策基础,并且有能力控制自己的情绪,使其不会对这种体系造成侵蚀。

理解投资系统的第一性原理需要解构和溯源投资过程中的底层要素,即资本、资源、企业及其创造的价值;需要思考清楚投资的前提和出发点,即为什么投资,投资是为了什么。

第一性原理的最大价值在于两点,其一是能够看清楚事物的本质,其二是能够在理解本质的基础上自由地创新。对于投资人而言,就是在回归投资的基本定义的基础上,理解商业的底层逻辑。

约翰·博格讲过:“投资的本质是追求风险和成本调整之后的长期、可持续的投资回报,克服恐惧和贪婪,相信简单的常识。”本杰明·格雷厄姆与戴维·多德在《证券分析》中写道:“投资就是通过透彻的分析,保障本金安全并获得令人满意的回报率。”沃伦·巴菲特曾说:“在投资时,我们要用企业分析师的眼光,而不是市场分析师、宏观经济分析师,更不是股票分析师的眼光。”

大卫·史文森认为,投资界一个重要的分水岭不在于区分个人投资者和机构投资者,而在于区分有能力进行高质量积极投资管理的投资者和无力为之的投资者。高质量的积极管理,其关键是思维模式。

人们永远无法掌握真理,只能无限接近真理,真理对于人们来说是高维的、复杂的、不可知的,但驱动事物变化的原因往往是简单的、单一的、可判断的,因此就需要从现象出发,抓住可以把握的关键要素,理解商业的底层逻辑。

强调理性的好奇、诚实与独立

人生中只有火烧不掉的东西才重要,即一个人的知识、能力和价值观,而支撑这三个方面的,是一个人理性的好奇、诚实与独立,这三点构成对价值投资者的基本要求。

持有一个观点,就一定要先尝试着去自我证伪,否则那就不是真正属于自己的观点。

有的时候,模糊的正确要好于精细的误判。

独立思考强调不能人云亦云,不能在市场波动时轻易地否定自己的结论。当我们的研究和洞察经历反复校验都没有问题时,一旦下了决定,只要前提没有变化,就要有笃定的精神。不要总是问别人怎么看,关键在于应该怎么看、怎么想,在金融市场中,人们普遍认为共识已经反映在价格中,这尤其需要警惕,因为共识和正确与否没有必然的因果关系。市场在一段时间里与你的看法不同,或者许多人的观点与你的不同,并不意味着你的观点是错误的。独立判断意味着对市场保持冷静的思考,不要轻易妥协。很多时候,妥协会产生一个“坡”,你从“坡”上慢慢下来,刚开始没有感觉,但下得越多速度越快,等你意识到的时候,往往已经很难改变了。

我们认为,往往是与众不同的视角,少数的、独立的决策,特别是真正正确的非共识,才有可能带来超越市场的回报,而且市场给你的回报将是呈指数级的。

许多人相信历史会周期往复,但也有人觉得这次会不一样,其实读历史的目的并不是一劳永逸地知道该怎么办,而是为了总结出规律,因此我们需要看到事情的多样性、丰富性。

拒绝投机

晚清名臣张之洞在修建卢汉铁路时提出了“储铁宜急,勘路宜缓,开工宜迟,竣工宜速”的指导原则,这句话用来形容克服投机的心态尤为贴切。打基础的事应该着急,把自己的核心能力赶紧储备起来,而真正看项目做决策时则应该想得透彻和长远,在关键时候再出手,一旦出手就全力帮助创业者创造更多价值。

警惕机械的价值投资

价值投资者还要有一个重要修养,就是不要做机械的价值投资。那么什么是机械的价值投资?简言之就是机械地长期持有、机械地寻找低估值、机械地看基本面。

警惕机械的价值投资就是“要警惕右、防止左,但主要是防止左”。价值投资的“右”是指机会主义者,要拒绝投机。价值投资的“左”是指激进主义者,

许多投资方法是与当时的环境、所处的发展阶段、所处的市场环境相匹配的,它的理论化、抽象化也有理解和使用的前提。学习一套理念,看重的是从假设到验证再到结论的推导过程,因此不能也不应该套用任何现成的理念和方法

投资不存在万能定律,要不断打破原有分析框架,在新的时代、新的环境中分析新变量、引入新参数,不能机械地学习格雷厄姆,也不能机械地学习巴菲特,他们也在随着时代的变化、商业的变化不断打破原有的投资理念。

怎样理解机械地长期持有、机械地寻找低估值、机械地看基本面。

首先,长期持有只是结果,而不是目的

其次,购买低估值的股票并不是价值投资回报的持续来源,企业持续创造价值才是

最后,很多时候基本面投资往往是趋势投资,是看行业的基本面或经济的周期性,本质上也是博弈性的。我们所理解的价值投资,不仅仅要看到生意的宿命论,还要关注创业者的主观能动性,关注环境、生态的变化,这些都会改变生意的属性。

怎样才能避免做机械的价值投资呢?总结起来核心是两个方面:

第一,学会与市场和解,及时看看市场的反馈。投资人应该利用好市场的反馈,不断提高全面思考的能力,而不是寄希望于“市场先生”能够符合自己的预期。

第二,学会与自己和解,保持平常心,及时接受自我反馈。当发现现实总和自己所坚持的原则冲突时,就要思考如何建立一个既有条条框框又能灵活处置的缓冲地带,即在追求严谨和规律的同时,保留一些感性的出口。这个过程既是说服自己的过程,也是丰富自己的过程。要理解,自我否定是进化,自我纳悦也是进化。

避开价值投资中的陷阱

避开价值投资中的陷阱第一个陷阱是价值陷阱,避开它的要义是不要只图便宜,投了再便宜也不能投的项目。一个看上去“物美价廉”的投资未必是个好投资,因为投资标的必须有好的质量。

价值投资中的“价值”并不是绝对的低市盈率,而是综合考虑买入股票的各项指标,例如公司开展的是不是可以让人理解的业务,未来的发展潜力,以及现有的营收、市场份额、有形资产、现金持有、市场竞争等。

第二个陷阱是成长陷阱,避开它的要义是不要有错判。我们强调成长型投资和价值投资之间并不画等号,这意味着有的成长型投资不是价值投资,而有的成长型投资是价值投资。成功的成长型投资必须能够预测新技术的成功机会、新市场的动向以及新商业模式的演化。评估企业成长性的落脚点应该是衡量这家公司的内在机制和动能。没有研究深、研究透以及多年摸爬滚打的经验积累,难以对上述种种因素做出有把握的预测,因此很容易陷入成长陷阱。

菲利普·费雪是成长股投资策略的开创者。他的核心投资理念在于,投资目标应该处于持续成长中,增长率至少应该高于整体经济,否则就不能持有。

避开成长陷阱的办法就是保持平常心,坚持第一性原理,不要为了发现成长股而定义成长股,否则很容易被“得道升天”的侥幸所迷惑。

第三个陷阱是风险陷阱,避开它的要义是不要错估风险

从价值投资的角度看,风险更有可能是资本永久性、不可逆的损失,包括环境的不可逆、趋势的不可逆、业绩的不可逆、时间的不可逆等。要善于识别真正的风险,包括估值风险、企业经营风险和资产负债风险等。

第四个陷阱是信息陷阱,避开它的要义是不要迷信信息

很多时候,犯错误的原因并不是你收集的信息不全或者收集了错误的信息,而是你过于相信了自己所掌握的信息。

收集信息形成微判断只是第一步,第二步是善于识别信息的权重,到底哪些信息已经是市场的存量信息,哪些信息是市场的增量信息;哪些信息在哪个阶段是重要信息,哪些信息始终重要或不重要。给信息赋予权重,比做出微判断要难很多,很多价值投资者做不好这一点。第三步是用第一性原理把这些微判断和有权重的信息联系到一起,这才形成了真正有力量的东西,才能够把研究转变为决策,从研究员变成投资人。

避开价值投资的陷阱,归根结底是保持理性,保持理性的诚实,在没有充分地研究之前,在思维模式尚未得到检验之前,在没有把风险管理好之前,平衡好自信和谦虚的心态,保持积极的克制和勇敢的主动。

价值投资无关对错,只是选择

每个人应该用自己擅长的方法来理解不确定性。当然,这里的前提是要有对自己的清楚认知,而对自我认知的不确定其实是每个人都必须面对的。

方法论本质上并无高低之分,只是天性的自知、自省与自洽。不同的投资人有不同的看家本领,这其实是基于不同投资原则和策略方法的不同优先选择。

选择投资方式就是选择自己的生活方式,出发点是你自己的内心,选择的是能够让你有幸福感的东西。

高瓴公式

1.选择与努力公式

选择比努力更重要。

选择与努力的关系就好比1和0:做出正确的、让自己心灵宁静的选择,就获得了那个珍贵的1;在这个基础上,凭借天赋不断学习、探索和努力,就是在1的身后增加无数个0。选择是初心,努力是坚持。

2.选择的定义公式

选择的核心是让人与事相匹配,合适的人在合适的事业上,一定能够取得非凡的、指数级的成功。

3.组织人才观公式

把最聪明、最靠谱的人聚合在一起,一定能够产生巨大的化学反应。

第6章 与伟大格局观者同行

拥有长期主义理念

把价值观放在利润的前面,坚信价值观是这个企业真正核心的东西,那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。

第8章 产业变革中的价值投资

哑铃理论:让科技成为和谐再造的力量

此前,创新1.0时代本质上是商业模式的创新,是利用互联网技术做“连接”。比如搜索引擎连接人与信息,社交工具连接人与人,电商连接人与商品,在线约车、团购App连接人与服务……伴随着科技的发展,中国科技创新的模式正在向2.0版本切换。创新2.0时代的关键是融合,而不再是简单地复制他人经验、简单叠加各种技术和应用场景。来自基础科技、基础科学的创新将以全领域、深结合的方式改变各行各业,推动制造业的全面升级,未来的创新是将真正的黑科技、硬科技与传统产业融合起来,实现长远价值创造和共同发展。

理解创业2.0并非只有一个维度,不能把产业做简单的新旧分野,真正的新经济意味着一种全新的理念和经济发展驱动力。这其中,包括以新能源、新材料、生命科学等为代表的新兴技术发展及群体协同应用;包括新生产效率,如工业自动化、信息化、智能化等;包括新组织方式,如组织结构更加扁平、决策更加快速、管理更加精益化等;包括新产业链形态,以更有针对性的方式拉动资源和生产来及时响应定制化需求;还包括新的生产生活业态、新的规则制度、新的社会文化认知;等等。

面对产业变革,我们提出了“哑铃理论”。哑铃的一端,是新经济领域的创新渗透。创新已不仅仅局限在消费互联网领域,而且在向生命科学、新能源、新材料、高端装备制造、人工智能等领域广泛渗透。哑铃的另一端,是传统企业的创新转型和数字化转型,即传统企业运用科技创新做转型升级。这不是一场变革,而是向更优成本、更高效率、更精细化管理的方向持续迭代,帮助企业去创造价值增量。同时,哑铃的两端是连接的、相通的,可以随时彼此借鉴和转化。价值投资机构应该连接哑铃的两端,做提供解决方案的资本,成为两端的组织者、协调者。

在赋能传统行业的一端,从理性角度来看,我们的投资逻辑有两个层面:其一,在线上流量越来越贵的情况下,线下有很多基本面很好的公司;其二,传统企业一旦经过高科技赋能,就有更多的机会来创造长期价值

我们对传统企业的思考是,要实现创新升级,需要完成三个方面的转型:第一,要实现资产的动态配置优化资产负债表;第二,要有精益化管理的思维和能力,提升运营效率;第三,要拥有全球视野,能够走出去,进行国际拓展。

突破生命科学:研发与创新

在药物外包研发和外包生产研发领域,高瓴投资了药明康德、泰格医药、方达控股、凯莱英等多家行业领先企业,出发点就是看到了全球的医药研发产业链正在发生的重大转移,看到了国内创新药产业上下游的不断成熟

我们还投资了国内最大的眼科连锁医疗机构——爱尔眼科,深耕第三方医学检验及病理诊断业务10余年的创新企业——金域医学,以及国内领先的辅助生殖综合服务商——锦欣生殖

高瓴投资了布局最广的医疗器械平台型企业——迈瑞医疗上海微创,还支持了专注于骨科、心血管微创、运动医学等医疗科技领域的创新企业——凯利泰,国内骨科关节植入物市场龙头厂商——爱康医疗,以及沛嘉医疗微创心通启明医疗等具有内生增长潜能的企业,就是希望源自中国创新的企业,能够真正满足中国患者的需求。

有人将当下的中国创新医药行业比作20世纪90年代的半导体行业,随着中国医药领域改革的快速推进,中国制药企业的创新能力从原料药、低端制剂到高端制剂,“me too,me better,me best”(40)一步步进阶,中国医药行业遇到一次不可错过的重要机遇。

拥抱消费转型:升级与细分

在新消费的概念中,产品及其品牌包含了在服务过程中与消费者沟通的全方位要求,换句话说,零售即服务,内容即商品,所见即所得,物质组成的产品力和文化组成的品牌力共同成为理解消费新趋势的复合视角。

消费不再是“面向大众”的消费,而是“以我为主”的个性化消费。在这样的前提下,零售业的底层逻辑就不再是追求薄利多销的“流量经济”,而是关注个体差异化需求以及全生命周期价值的“单客经济”。与此同时,伴随着个体消费者认知能力的增强,海量个体之间通过社交网络形成非常强大的交互,从而“聚沙成塔”,更好的消费体验会吸引更多的消费者,形成产业中的“头部效应”。

新零售的结果就是用数据把前端智能化,把后台中枢化,用后台的算法指导前端的场景,减少时间的错配、空间的错配和属性的错配。新零售的实现方式,就是用更加细分的场景满足不断变化的需求,好的消费场景是打造品牌力的关键。

闯入智能时代:产业互联网

在中国互联网用户规模继续增长、移动互联网数据流量增速逐年加快、用户在线时长逐渐增加的趋势下,中国消费互联网领域涌现出诸多创新。

一是游戏改变支付、电商、零售、教育以及更多行业。

二是互联网商业模式的融合创新。

三是线上线下全渠道的互联网创新。

产业升级成功的关键,一方面是靠算法、算力、数据

如果说消费互联网创造了很多场景,并基于各种场景积累了一些连接方式和思维模型,那么产业互联网既需要运用这些场景,又需要把云计算、机器学习这些计算力应用到价值链中,通过自动化、网络化、智能化的方式,让虚拟世界和物理世界紧密融合,使人、机器、资源间的连接更加智能,用全新的组织业态和互联网精神整合产业链,产生新的协同作用。另一方面是靠行业认知的转型。应用场景决定算法,算法决定决策质量。仅靠换设备、上软件、加技术、搞数据,无法实现生产效率的大幅跃迁,只有真正熟悉产业价值创造的全流程,才能够真正用好数据燃料,寻找大数据中的“高能粒子”,撞击传统产业链的痛点。

我们提出的解决方案是“传统行业+‘ABC’”,“ABC”指人工智能(AI)、大数据(Big Data)、云计算(Cloud),这比“互联网加传统行业”更丰富。

最好的技术不是颠覆,而是激发实体产业的巨大潜能

产业互联网进程是在各个地区、各个领域、各个环节数字化程度参差不齐的前提下进行的,因此,智能时代的首要任务,就是要加强信息基础设施建设,弥合不同产业、地区间的数字鸿沟。

弥合传统经济的数字鸿沟需要两个层面的融合和助力。

第一,基础技术领域的创新和应用

第二,供应链的数字化、智能化。数字化供应链对生产力提升有着脱胎换骨的效果。由于传统的供应链是点到点的分散连接,无论是数据、决策还是在执行中,都会产生新的矛盾和浪费。因此,数字化供应链的关键是形成“生态集成的供应链”,打破传统供应链的不可知性、不稳定性和复杂性。

贝壳找房花费十几年的时间,不遗余力地建立起经纪人合作网络机制,并且将它对全部从业机构和从业人员开放,使得全行业的经纪人都能够在统一的运营平台上提供服务,以确保房地产经纪人之间实现有序、透明、高效的合作,提高房地产经纪人的服务效率和房产交易效率,从而在不损害消费者利益的前提下提高房地产经纪人的收入水平,使其以更好的心态为消费者提供服务。值得一提的是,这种机制在国外往往由被称为“多重上市服务系统”(Multiple Listing Service,简称MLS)的行业自律系统来维护,贝壳找房的这项创举对于整个行业来说都是一项了不起的探索。

价值创造赋能路线图

数字科技化赋能是在飞行中换发动机,不会改变传统企业的行业属性,不是“停业整顿”,也不是为了创新而创新,必须直接为业务带来增量。

数据是生产资料,有流程才能运营,有算法才能升华。数据、算法和流程,应形成相互促进的正向循环,对业务产生价值。

第9章 价值投资的实践探索

创造新起点:实体经济巨头的价值重估

一个商业物种的产生起源于它所处的时代和环境,其积累的生产能力、供应链效率和品牌价值,是对那个年代最完美的诠释,堪称经典,而经典的价值不可能瞬间土崩瓦解,也不会凭空消失。资本市场的报价是一种悲观预期,但也表明一旦换一个维度来思考,就会发现不可多得的巨大机遇。

并购投资的出发点并不是追求投资规模或者单纯的投资收益,更关键的,是在原有商业模式创新进入阶段性瓶颈的情况下,判断科技赋能能否成为驱动产业升级的新价值所在,能否通过科技创新对现有商业模式进行精细化打磨,通过引入新的资源改善被并购公司的长远状况。

激发新动能:重仓中国制造

真正的“重仓中国”,就是要帮助中国制造业更好更快地实现转型升级,真正地在产业中提升数字化、科技化、信息化水平,帮助中国制造业占据价值链的最高端。

开拓新世界:think big,think long

从商业物种的创新,到产业的快速迭代,从早期投资、成长期投资到并购投资,从海外模式的中国实践到中国模式的海外拓展,价值投资正在经历更多发展和变化。这其中的核心没有变,就是是否在为产业发展和社会进步创造长期价值,是否在坚持长期主义,是否在做时间的朋友。

第10章 永远追求丰富而有益的人生

教育是对人生最重要、最明智的投资。

如果一个人同时拥有理性的好奇心、诚实的品质、思考的独立性,再加上一些同理心,并且有长期奋斗的心态,那么能否获得成功就只剩下运气和大数法则的问题。或者说,一遍一遍地做让你有激情的事,并且乐在其中,那么成功只是时间问题。

长期主义的人才观

我们要让员工明白,不是所有人一开始都能做到90分、100分,我们更看重潜质、价值观、驱动力

做时间的朋友,需要极强的自我约束力和发自内心的责任感。在多数人都醉心于“即时满足”的世界里时,懂得“延迟满足”道理的人,已经先胜一筹了。毛主席在《七律·和柳亚子先生》一诗中写道“风物长宜放眼量”,就是让我们从远处、大处着眼,要看未来,看全局。

教育和人才是永不退出的投资

未来的构建需要无尽的想象力和踏实的执行力,这两种力量汇聚在一起就是创新,而创新的核心正是人才

教育和人才,可能是最长远的投资主题,永远不需要退出。当教育驱动人才和社会蓬勃发展、不断创造价值的时候,在更宏大的格局观里,投资人能够发现更多有意义的事情,这也是最大化创造价值的超长期主义。